作者 何帆 兴业研究公司宏观市场部高级研究员
7月8日，央行创设临时正回购或临时逆回购操作，9日早盘央行逆回购单日投放规模仍为20亿元，而尾盘也并未进行临时正逆回购。参考国外市场经验，该工具会如何影响后续债市？
为何此时推出？
此前，**人民**行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中指出，“目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利(SLF)利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的……除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”
从当前推出临时隔夜回购工具的政策考虑来看，可能主要包括以下几个方面：
一是适度收窄利率走廊的区间。目前，我国利率走廊上廊为SLF利率，7天期SLF利率水平为2.80%；下廊为超额存款准备金利率，利率水平为0.35%，利率走廊的区间达到245bp(基点)。与国际上其他**的利率走廊相比，我国利率走廊的区间相对较宽。
二是配合买卖国债的操作，维护**间流动性稳定。7月1日，**人民**公告，近期将向一级交易商借入债券。在未来央行进行可能的借入债券和卖出债券操作时，为了应对**间流动性可能出现的波动，避免形成“债券利率上行-投资者赎回-流动性紧张-机构被动卖出债券”的负反馈链条，央行可以在每天上午的公开市场操作之外，通过临时隔夜回购工具视情况投放流动性。在这个意义上，临时隔夜回购工具在此时推出，显得更为必要。
三是熨平由于各类突发因素导致的日内流动性波动，满足金融机构的临时流动性需求，作为定期公开市场操作的补充。历史上来看，由于信用风险事件、税期和发债等扰动因素，都可能导致流动性波动加剧，为了避免市场紧张情绪蔓延，央行具备及时提供流动性的操作工具显得较为必要。央行目前向金融机构提供临时流动性的工具主要是SLF，从操作机制上来看，SLF的发起需要人民**分支机构向辖内金融机构问询，或者金融机构向人民**分支机构申请，人民**审核通过后，为金融机构提供临时流动性支持；2021年7月9日，全国**间同业拆借中心发布《关于支持中小金融机构常备借贷便利业务券款对付结算的通知》，SLF操作开始支持券款对付结算(即DVP结算)，资金划拨时效性提升。
本次创设临时隔夜回购工具，操作时点在**间市场收盘之前，可以在市场出现突发的流动性紧张事件时，由央行主动发起，增加一次日内流动性操作，及时为市场提供流动性支持，切断由个别事件触发的流动性负反馈。从海外央行的日内操作来看，为了应对财政缴款等因素对流动性的预期外扰动，美联储同样设置了动态投资，英格兰**也存在日终安排操作等日内操作工具。
从利率走廊的运行来看，多数时间内隔夜利率有望运行在走廊区间内，但利率短期内也有突破区间的可能：一是在走廊上下限附近，金融机构的需求能否被充分满足仍不确定；二是一级交易商以**机构为主，其向非银的传导还受到其它市场因素的影响。
对债市影响几何？
在货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率(IOER)和隔夜逆回购(ON RRP)利率构成。从2年期美债和利率走廊的比较来看，2008年以来，在加息过程中，2年期美债利率通常高于美国利率走廊的上限IOER，在降息周期中，2年期美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。从当下我国的债市来看，目前债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，短端国债利率(2年附近)仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.6%(7天逆回购利率-20bp)之下。
从历史上来看，当R007(**间7天质押式回购利率)运行在1.6%附近时(选取的波动区间为1.55%-1.65%)，2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.4%附近。