作者 何帆 兴业研究公司宏观市场部高级研究员
7月8日，央行创设临时正回购或临时逆回购操作，9日早盘央行逆回购单日投放规模仍为20亿元，而尾盘也并未进行临时正逆回购。参考国外市场经验，该工具会如何影响后续债市？
为何此时推出？
此前，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲中指出，“目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利(SLF)利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的……除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”
从当前推出临时隔夜回购工具的政策考虑来看，可能主要包括以下几个方面：
一是适度收窄利率走廊的区间。目前，我国利率走廊上廊为SLF利率，7天期SLF利率水平为2.80%；下廊为超额存款准备金利率，利率水平为0.35%，利率走廊的区间达到245bp(基点)。与国际上其他国家的利率走廊相比，我国利率走廊的区间相对较宽。
二是配合买卖国债的操作，维护银行间流动性稳定。7月1日，中国人民银行公告，近期将向一级交易商借入债券。在未来央行进行可能的借入债券和卖出债券操作时，为了应对银行间流动性可能出现的波动，避免形成“债券利率上行-投资者赎回-流动性紧张-机构被动卖出债券”的负反馈链条，央行可以在每天上午的公开市场操作之外，通过临时隔夜回购工具视情况投放流动性。在这个意义上，临时隔夜回购工具在此时推出，显得更为必要。
三是熨平由于各类突发因素导致的日内流动性波动，满足金融机构的临时流动性需求，作为定期公开市场操作的补充。历史上来看，由于信用风险事件、税期和发债等扰动因素，都可能导致流动性波动加剧，为了避免市场紧张情绪蔓延，央行具备及时提供流动性的操作工具显得较为必要。央行目前向金融机构提供临时流动性的工具主要是SLF，从操作机制上来看，SLF的发起需要人民银行分支机构向辖内金融机构问询，或者金融机构向人民银行分支机构申请，人民银行审核通过后，为金融机构提供临时流动性支持；2021年7月9日，全国银行间同业拆借中心发布《关于支持中小金融机构常备借贷便利业务券款对付结算的通知》，SLF操作开始支持券款对付结算(即DVP结算)，资金划拨时效性提升。
本次创设临时隔夜回购工具，操作时点在银行间市场收盘之前，可以在市场出现突发的流动性紧张事件时，由央行主动发起，增加一次日内流动性操作，及时为市场提供流动性支持，切断由个别事件触发的流动性负反馈。从海外央行的日内操作来看，为了应对财政缴款等因素对流动性的预期外扰动，美联储同样设置了动态投资，英格兰银行也存在日终安排操作等日内操作工具。
从利率走廊的运行来看，多数时间内隔夜利率有望运行在走廊区间内，但利率短期内也有突破区间的可能：一是在走廊上下限附近，金融机构的需求能否被充分满足仍不确定；二是一级交易商以银行机构为主，其向非银的传导还受到其它市场因素的影响。
对债市影响几何？
在货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率(IOER)和隔夜逆回购(ON RRP)利率构成。从2年期美债和利率走廊的比较来看，2008年以来，在加息过程中，2年期美债利率通常高于美国利率走廊的上限IOER，在降息周期中，2年期美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。从当下我国的债市来看，目前债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，短端国债利率(2年附近)仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.6%(7天逆回购利率-20bp)之下。
从历史上来看，当R007(银行间7天质押式回购利率)运行在1.6%附近时(选取的波动区间为1.55%-1.65%)，2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.4%附近。
